El BCR y la Burbuja inmobiliaria: ¡Por favor dime que no!

Acabo de revisar el artículo “Precios de viviendas en Lima” de Fabrizio Orrego publicado en la serie de Documentos de Trabajo de Mayo 2014 del Banco Central de Reserva del Perú.  En el mismo, el autor señala haber estimado la relación de equilibrio entre el precio por m2 de las viviendas en Lima y sus supuestos fundamentos macroeconómicos desde 1998.I hasta 2013.IV.

Asimismo, señala como variables fundamentales a los términos de intercambio, la cuenta corriente, el crédito hipotecario, el índice de imperio de la ley, la demografía y la capitalización bursátil, los que según su estimación resultan significativos y con los signos esperados. Menciona además que la evidencia demostraría que el precio por m2 de las viviendas no se encontraría desalineado con respecto a sus fundamentos, a pesar del incremento observado durante los últimos años.

“Variables fundamentales” son aquellas que definen el comportamiento de largo plazo de otras variables a las que se quiere explicar. En este sentido, el autor utiliza la variable Crédito Hipotecario Total (como % del PBI) como variable que sería “fundamental” en explicar no el crecimiento temporal del precio de las viviendas lo que resulta obvio, sino en determinar una línea de precio de largo plazo o sea una tendencia basada en los “fundamentos” de ese mercado.

He revisado alguna bibliografía al respecto y autores que anticiparon la burbuja inmobiliaria en EEUU tales como Shiller, Gallin y Case identifican como variables fundamentales explicativas del precio de los inmuebles al ingreso, los costos de construcción, la tasa de crecimiento de la población, costos de mantenimiento de los hogares (servicios e impuestos) y la “tasa” de interés de créditos hipotecarios. Por otro lado, un excelente trabajo del 2009 de Vyacheslav Mikhed y Petr Zemčík del Center for Economic Research and Graduate Education de la Academia de Ciencias de la República Checa, utilizando data panel (es decir una mezcla se series de tiempo y data a nivel micro o individual), identifica como variables fundamentales al precio de los alquileres, el índice de precios al consumidor, los costos de construcción, el ingreso, la tasa de crecimiento de la población y las tasas de interés de créditos hipotecarios; prueban su modelo y obtienen resultados bastante robustos.

No voy a entretenerme discutiendo acerca del sustento de las demás variables a excepción del crédito pues su importancia resulta evidente, ejemplo cualquiera que haya llevado al menos un curso de introducción a la Economía sabe que el consumo depende del Ingreso, es decir puedo comprar lo que puedo pagar con mi ingreso pero en el caso del Crédito, y en este punto precisamente, todos los autores mencionados señalan la “tasa” de interés y no al “Crédito” en sí mismo como variable fundamental, y esto resulta evidente. Para demostrarlo voy a utilizar un ejemplo.

Si quiero comprarme un televisor nuevo para ver el mundial y no me alcanza para pagarlo con mi ingreso podría pedir un crédito que me permita comprarlo pero para que me den el crédito, el banco o lo que sea que me preste el dinero ha de comprobar primero que puedo repagarlo, es decir, en el agregado de tiempo que considere (en este caso el tiempo de repago del préstamo) mi flujo de ingresos ha de poder pagar el crédito total o sea capital e intereses. Entonces, en el mediano o largo plazo no puedo comprar nada más allá de lo que mi ingreso permita, de hecho, el crédito me permite pagar por algo en partes pero ese algo sólo podré comprarlo si mi ingreso acumulado lo permite. Si gano dos mil soles y quiero comprarme un pent-house con vista al Golf de San Isidro, primero es muy difícil que consiga el crédito, y segundo, si es que eventualmente lo consigo es casi seguro que de no aumentar considerablemente mis ingresos no podré pagarlo.

En este orden de ideas, en un período de tiempo determinado sólo podré comprar lo que mi ingreso real y no el crédito, me permita, ejemplo de nuevo, si gano 2 mil soles y me dan 14 sueldos al año, en 20 años habré ganado 560 mil soles con lo que es imposible que logre pagar un crédito por una cantidad mayor a esa, aún más los bancos suelen otorgar préstamos sólo cuando la cuota mensual es menor al 30% de los ingresos mensuales.

El autor del documento de trabajo del BCR usa el crédito total como variable explicativa, de hecho si analizo la correlación entre la variable crédito total y el precio de los inmuebles esta evidentemente existe en el corto plazo porque un aumento del volumen agregado del crédito se relaciona con aumentos de los precios de los inmuebles pero en el largo plazo no lo puede explicar porque sólo puedo comprar lo que mi ingreso me permite, por el contrario, como señalan los autores citados al inicio, la tasa de interés del crédito si es fundamental (sobre todo en los países con alta bancarización o donde el crédito es muy utilizado), esto porque una tasa consistentemente más baja durante largos períodos puede impulsar la demanda y por consiguiente los precios de los inmuebles (y viceversa).

Ahora saquemos un poco de cuentas, si los ingresos reales han crecido 8% en los últimos 6 años pero los precios de los inmuebles más de 100% es evidente que hay otras variables que han empujado los precios hacia arriba, si esas variables no son las fundamentales pues estamos en problemas (o sea hay burbuja), veamos pues una a una las variables fundamentales que faltan, en primer lugar el precio de los alquileres, este puede haber aumentado pero depende básicamente de la demanda y en los Niveles Socio Económicos (NSE) A y B no hay déficit de vivienda con lo que no se explicaría un aumento desmesurado (salvo que se vinieran a vivir al Perú cientos de miles de ciudadanos pudientes de países ricos) entonces esta variable está descartada; luego el índice de precios al consumidor que a razón de 3% de inflación anual nos da 19% acumulado en 6 años, descartado; los costos de construcción, si se han elevado tremendamente pero esto es una especie de razonamiento circular, los precios crecen si la demanda crece pero esta sólo crece en el mediano y largo plazo si el ingreso crece, descartado (esta variable se usa en EEUU o Europa por las condiciones de urbanización, que aquí como sabemos, bueno mejor lo dejo ahí); finalmente, la tasa de crecimiento de la población es de 1,6% anual aproximadamente por lo que con migración neta positiva (más gente se va que la que viene) debe haber crecido modestamente en menos de 10% (que es el acumulado en 6 años).

En conclusión, los ingresos reales, la población, los alquileres, la inflación han aumentado muchísimo menos que los precios de los inmuebles, entonces no importa cuántos términos elegantes o complicados se usen, cuántas técnicas econométricas se prueben, estas siguen dependiendo de los supuestos de partida, y si suponemos que es el crédito total y no la tasa de interés del crédito lo que define el precio de los inmuebles en el largo plazo pues estamos sólo adornando la fachada de una casa vacía. Ya con respecto a la capitalización bursátil, cuya importancia como porcentaje del PBI y como impulsor del mercado inmobiliario en el Perú es muy pero muy pequeña, sería ocioso abundar.

Contribuyendo con Shiller me atrevería a decir: “Lo que define una burbuja es precisamente la negación pública y continua de su existencia”.